不差钱的腾讯，也开始借钱了？

  时隔四年后，腾讯再次发债，首发点心债。

  腾讯控股在港交所公告称，于2025年9月16日，公司已与经办人就根据计划发行本金总额90亿元的票据订立认购协议。于扣除包销费用、折扣及佣金后，估计发行票据的所得款项净额将约为人民币89.7亿元。公司拟将所得款项净额用于一般企业用途。

  这是腾讯自2021年4月以来首次以任何货币发行债券。一家现金充裕的公司通常不会频繁发债。此次打破长达四年多的“沉默”，突然计划融资，引发市场猜测，为什么腾讯突然“缺钱”了?

  01 借新还旧?借债回购?

  市场上流行的一种答案是到期债务再融资。从腾讯目前债务管理情况来看，公司有一笔10亿美元的债券将于2026年1月到期，另一笔5亿美元的票据将于4月到期。因此市场有声音认为，发行新债可为到期债务提供再融资，优化债务结构，是腾讯发行点心债的主要原因。

  但借新还旧的可能性较低。原因在于，今年前两个季度，腾讯自由现金流分别为471亿元和430亿元人民币，远超公司105亿元的债务总额，横向对比其他国内科技大厂来看，百度今年二季度自由现金流为-47亿元，阿里该数据则为-188.15亿元。

  因此以腾讯当下的充沛现金流状况，到期兑付这些债务毫无压力，无需提前大半年专门为此发债。

  不过虽然没有为到期债务再融资的需求，但从当下点心债融资成本显著低于美元债的节点来看，腾讯可能存在财务优化策略的诉求，即置换即将到期的高成本美元债，享受人民币低利率的红利。

  但除此之外，腾讯此次计划发行点心债，更可能的一个主要目的，是用于支持其大规模的股份回购计划。

  腾讯在今年频繁大规模回购。数据显示，截至9月11日，腾讯本年累计回购总额达499.54亿港币，约占其总股本1.02%。这个规模在港股市场是“断层第一”，排在第二的汇丰控股年内累计回购金额为252.53亿港元。

  众所周知，过去很长一段时间里，腾讯都是最会投资的互联网公司。2021年之前，腾讯将富裕的现金主要用于对外投资，在2021年三季度，腾讯来自投资公司的收益净额达到最高点，当期录得265亿元，占同期权益持有人应占盈利比例高达67%。

  但2022年之后，面对大股东PROSUS公司的清仓式减持，腾讯开启了回购对冲模式。梳理回购历史，腾讯的密集回购行为是从2021年开始的。2021年腾讯全年回购25.99亿港元，之后其每年保持密集回购，且规模逐年增长，去年回购规模更是达到1120亿港元，今年的回购目标则为800亿港元。

  尽管从现金储备与自由现金流的角度，腾讯的现金依旧充裕，但这跟发债并不冲突。从财务的角度，只要利率水平足够低，通过发债来优化财务结构，是同行的做法。

  其中最为知名的就是苹果公司在美联储低息时期，密集发债。

  腾讯现金及现金等价物

  02 走苹果的老路

  梳理苹果“借债回购”策略可以发现，其2013年开始的借债策略，通过配合回购进行，助力了其股价上涨。

  2013年，苹果首次破纪录地发行了170亿美元债券，同时启动了大规模资本返还计划。随后2017年，苹果继续利用债券市场低成本融资，发行了50亿美元债券，当时苹果现金储备超过2000亿美元。

  这一阶段苹果发债的一个重要背景是，美国处于低利率时期，这与眼下腾讯在人民币低利率时期发债的逻辑相同。

  美国税改之后，虽然市场进入加息周期，但为了支持股票回购计划，苹果依旧延续了这一优化资本结构的策略。比如2021年2月，苹果发行了65亿美元债券，随后便在8月底表示公司启动了一项50亿美元股票回购计划。2023年5月，苹果也发行了超过50亿美元的债券。

  最近的一次借债发生在今年5月。时隔两年后，苹果再度发行45亿美元债券，受到市场热烈追捧，有消息人士称，新债认购订单远超过苹果的目标额度，订单总额达到100亿美元。

  制图：36氪，数据来源：Wind

  支持回购、调整资金结构是公司财务层面的诉求，除此之外，像苹果和腾讯这样的蓝筹股发债，在二级市场上也是喜闻乐见的事情，总能在短时间内提升股价。

  股价上涨的深层原因，是回购可以间接提升EPS(每股收益)，这是发债回购这一资本运作的核心。苹果历史上的几次主要发债，从财务逻辑和实际结果来看，都直接或间接地推动了其EPS的增长。

  其背后的逻辑是，苹果以极低的债务成本融资，用于大规模回购并注销股票，从而减少流通股总数。EPS为净利润/总股本，因此即使净利润保持不变，流通股数量的减少也会直接导致EPS提升。

  如果从苹果过往利润走势来看，2013年起，苹果净利同比增速开始放缓，从超过50个百分点降低到20个百分点上下，这与苹果开始大规模回购的时间吻合。

  也就是说，在净利和营收增速波动下滑的背景下，苹果发债回购是其稳定EPS的重要途径之一。数据显示，2017年苹果净利润增长5.8%，但是回购撬动EPS增长了10.2%，2023年苹果净利润下跌2.8%，但EPS维持了持平。这清晰地展示了回购对EPS的放大效应。

  此外，苹果还利用债务有效提升了ROE。截至今年6月底，苹果的长期债务近900亿美元，但其净资产收益率仍高达35%。

  可以看出，苹果发债是精心设计的、旨在最大化股东价值的战略性财务操作。苹果通过发债回购来提升EPS，可以持续向市场发送积极信号，从而进一步支撑股价，形成正向循环。

  腾讯EPS与净利增速差

  回到腾讯，其和苹果逻辑类似的回购操作，也导向了如出一辙的效果。2025年第一、二季度，腾讯的EPS同比增长均达到17%，超越了同期的净利润增速14%和16%。

  虽然此前腾讯主要依靠其强大的内生现金流来支撑回购，而非完全依赖发债，但今年腾讯计划发行点心债的举动，表明公司正在考虑开始运用类似的“优化融资成本以支持股东回报”的资本策略。

  作为回购大户的腾讯，如今再配合发债的打法，从维护现金储备，到债务置换，再到股东回报，腾讯的资本腾挪术已经逐步向苹果看齐。